云天化(600096)：产业链一体化优势明显 盈利稳定性持续

　　1H26 业绩符合我们预期

公司公布1H26 业绩：收入228.2 亿元，同比下降8.9%，主要是商贸物流营收同比减少48.1 亿元所致；归母净利润29.34 亿元，对应每股盈利1.61 元，同比增长6.1%，符合我们预期。1H26扣非净利润28.74 亿元，同比增长6.5%。2Q26 营收108.4 亿元，同比下降9.6%，归母净利润15.1 亿元，同比增长2.6%；2Q 毛利率20.1%，同/环比提升0.8/2.4ppt，主要是商贸收入下降及磷化工盈利环比改善所致。

1H26 磷肥营收同比增长17%至81.6 亿元，其中销量同比下降3%至215.6 万吨，原材料硫磺涨价推动磷肥价格上涨20%至3,785 元/吨，同时受硫磺涨价影响，磷肥毛利率同比下降9.9ppt至29.3%（磷肥毛利同比减少3.51 亿元）。1H26 尿素营收同比下降7%至24 亿元，销量同比下降6%至138 万吨，均价同比下降1%至1,737 元/吨，毛利率同比下降1.6ppt 至14.74%。1H26复合肥营收同比增长33%至41.6 亿元，销量和价格同比分别增长26%/6%，原材料成本上升导致毛利率同比下降4.79ppt 至9.38%。1H26 饲料级磷酸盐营收同比增长27%至13.13 亿元，销量和均价同比分别增长2%/24%，受益产品价格上涨，毛利率同比提升5.7ppt 至40.1%。

    　　发展趋势

磷矿石景气延续，镇雄项目建设驱动中长期成长。目前国内磷矿石（30%）市场均价1011 元/吨，价格和盈利处于历史较高水平。考虑到磷矿产能建设周期较长以及储能发展驱动磷矿需求增长，我们预计磷矿高盈利有望持续较长时间。参股公司聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，正推进1000 万吨/年采矿工程项目建设，我们认为镇雄磷矿建设推进将助力公司中长期继续成长。

    　　盈利预测与估值

公司缩减低毛利率商贸业务导致营收规模下降但对利润影响较小，我们维持2026/27 年利润预测不变，目前股价对应2026/27年市盈率10.7/10.7x。我们维持目标价40 元，对应35%的上涨空间和2026/27 年14.6/14.5x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险