今世缘(603369)：百亿元收入兑现从容 毛销改善格局向好

　　业绩高于市场预期

公司1H26 实现营业总收入64.4 亿元，同比-7.4%；归母净利润20.8 亿元，同比-6.6%。2Q26 营收21.1 亿元，同比+14.1%；归母净利润7.0 亿元，同比+19.2%。业绩高于市场预期，主因公司汇款顺利且毛销差同比改善。

    　　发展趋势

半年度报表扎实，收入及动销基本匹配。1H26/2Q26 公司酒类收入分别同比-7.9%/+15.1%，1、2 季度收入确认节奏先抑后扬，我们认为半年度收入同比比单季度报表更真实反映市场动销。1）分产品看：1H26 特A+类产品收入同比-13.2%，其中V 系受场景及需求冲击较大；四开、对开降幅相当。1H26 特A 类产品收入同比+3.4%，我们预计淡雅逆势保持双位数增长，上半年经销商动销企稳。2）分区域看：1H26 省内/外收入同比-9.4%/+7.2%，省内动销环比企稳，库存保持稳定；省外山东、安徽等市场培育已走上正轨。

公司盈利稳中有升，毛销差改善亮眼。1）收现端：1H26 公司销售收现同比-1.6%，收入+△预收同比+6.5%，均好于收入同比，主因预收款表现好于去年同期。2）盈利端：1H26 公司净利率同比+0.3ppt 至32.3%，主因公司加强费用精准投放。1)毛利率同比+0.7ppt 至74.1%，包材成本下降对冲产品结构下移压力。2)销售费率同比-0.3ppt 至14.5%，主因公司加强精准费投，也侧面显示国缘竞争格局稳中向好，我们预计全年费率有望延续改善趋势。2Q26 净利率同比+1.4ppt，主因收入同比提振且费用回落。

动销筑底企稳，格局稳中向好。公司主力产品批价及渠道库存基本稳定，我们认为全年百亿收入目标兑现能见度较高：产品层面，雅系渠道扩张保持较快增长，开系在宴席场景支撑下7 月以来动销同比亦基本企稳；区域层面，省内市场乡镇精耕有望贡献增量补充，省外市场在竞争加剧环境下小体量保持稳中求进。

盈利预测与估值

我们维持2026/27 年盈利预测26.0/27.9 亿元，维持目标价40.23元，对应2026/27 年19.3/18.0 倍P/E。现价对应2026/27 年14.2/13.3 倍P/E，有35.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观需求复苏不及预期，消费场景恢复不及预期。