望变电气(603191)首次覆盖报告：立足输配电近三十载 打通上下游全产业链

　　深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢

公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。

业绩：18-22 年营收和净利CAGR 分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22 年占比为59%。2023H1 公司整体营收为12.35 亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54 亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89 和9.77 亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。

   　　取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。

2018-2022 年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR 达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022 年公司取向硅钢产量 11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：

公司于2022 年 6 月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023 年6 月30 日项目部分产线投产，预计2023 年将会新增2-3 万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计2024 年6 月全面投产，当年可新增5-6 万吨产量。

   　　输配电业务稳中有进，23H1 营收同比增长42.66%。

2018-2023H1 公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1 业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。

一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。

投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025 年营收分别为30.45、40.05、50.51 亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9 月21 日收盘价作为基准，对应2023-2025 年PE 为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

   　　风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。