五洲特纸(605007)：上半年营收同增21% 盈利能力持续改善

　　事项：

公司发布2024 年半年报，24H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润34.3/2.3/2.2 亿元，YoY+20.8%/同比扭亏为盈/同比扭亏为盈；24Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.7/1.0/0.9 亿元，YoY+7.7%/+457.7%/+626.4%。

    　　评论：

新增产能爬坡，外销优于内销。公司2023 年新增2.2 万吨转移印花纸、1.8 万吨描图纸、3.5 万吨工业衬纸产能，产品矩阵呈现多元化态势，24H1，公司实现机制纸产量58.1 万吨，同比+20.6%；销量56.6 万吨，同比+32.8%。受益于新增产能爬坡，上半年食品包装、日用消费、出版印刷、工业配套系列用纸分别实现营收16.0（YOY+12.8%）、11.8、5.1、1.4 亿元。分地区看，公司境内/境外分别实现营收29.4/4.9 亿元，同比+18.2%/+38.7%，外销份额稳步提升。

盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率12.1%，同比+6.8pcts，主要系木浆原料价格较去年同期下降，且公司持续推动降本增效工作，优化生产成本。截至上半年，公司基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，盈利能力有望进一步优化。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.7%，同比-0.02/+0.1/+0.03pcts；综合来看，公司实现归母净利率6.8%，同比扭亏为盈。2）24Q2，公司实现毛利率11.2%，同比+4.5pcts，环比-1.7pcts，毛利率环比回落或主要系Q2 外盘浆价走强，压制盈利能力。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.6%，同比-0.1/+0.3/-0.2pcts；综合影响公司归母净利率+4.7pcts 至5.8%。

产能规模有序扩张，浆纸一体化顺利推进。公司有序推动原纸产能扩张，截至8 月15 日，公司已建成产线 15 条，设计总产能209.6 万吨；其中食品包装纸产能78 万吨、日用消费系列产能30.1 万吨、文化纸产能30 万吨、工业配套材料系列3.5 万吨。此外，江西基地30 万吨化机浆产线已于24Q1 投产，60 万吨化学浆产线也在逐步推进中，或配合浆纸一体化战略进一步优化公司原料供给，毛利率有望持续改善。

投资建议：公司作为特种纸龙头，新产能稳步扩张，我们看好公司未来业绩成长性。因此，预计2024-2026 年公司归母净利润5.36/7.06/8.14 亿元，对应PE为9/7/6X。参考可比公司估值，给予公司2024 年12X 估值，对应目标价15.9元/股，维持“强推”评级。