中国西电(601179)：一次龙头盈利继续改善、特高压业绩释放在即

投资要点

24H1 收入同比+7%、归母净利润/扣非净利润同比+5%/+23%、业绩符合市场预期。24H1 营收103.4 亿元，同比+7%，归母净利润/扣非净利润4.5/4.7 亿元，同比+5%/+23%；其中Q2 营收56.3 亿元，同比+18%，归母净利润/扣非净利润2.5/2.8 亿元，同比+4%/+34%，Q2 经营现金流净额4.4 亿元，同比+189%，应收回款显著增加。

管理优化仍在进行、盈利能力稳步提升。 H1/Q2 毛利率达18.9%/19.8%，Q2 毛利率同环比+2.5pct/+2.1pct；公司通过集中采购和标准化设计等改善毛利，分产品来看，开关改善幅度最高（子公司西开H1 净利润2.7 亿元）、其次变压器。Q2 扣非归母净利润率达5.0%，同环比+0.5pct/+1.0pct。

Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别3.4%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比分别+0.1/+0.9/+0.4/-0.6pct。费用投入方面，国资委考核一利五率（包括研发），故公司在研发费用上保持投入；同时电网景气度高、新董事长营销口出身重视销售，故销售费用增长较快，公司网内H1 中标第一也印证了投入成果。管理费用中精算费用增加导致员工薪酬总额增加，系公司继续推进冗员的减少。

主网及特高压H2 加速招标和交付节奏、利润弹性即将释放。1）特高压：当前行业景气度高，行业换流变产能接近满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜。H1 主要交付陇东-山东的换流变等产品，我们预计收入同比略增。H2 交付节奏有望加快（尤其是Q4 集中交付），金上-湖北交付有望贡献更大增量。2）网内非特高压：H2 国网输变电招标环比加速提升、配网投资触底回升也会带动配电设备增量。Q3 国网第3 批/第4 批输变电项目招标同比均有30%左右增长，中标15.5 亿/12.0 亿，市占率分别9.0%/9.9%、市占率第1（23 年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，新能源及海外贡献居多，在马来西亚、孟加拉、柬埔寨等国家中标签约多个项目。但网外毛利率通常低于网内（海外有EPC 工程也会拖累整体毛利，H1 西电国际净利润430 万），利润贡献一般。

盈利预测与投资评级：考虑到西电财子公司的剥离，下调公司24-26 年归母净利润为11.1/18.4/22.8 亿元（前值为 12.5/20.5/25.1 亿元），同比+25%/+65%/+24%，对应PE 分别为32/19/16 倍，给予2025 年25 倍PE，目标价9.0 元，考虑到公司一次设备龙头地位稳固，维持“买入”评级。