金徽酒(603919)：第三季度收入增长15.8% 深耕西北初显成效

2024 年第三季度公司收入同比+15.8%，净利润同比+108.8%。2024 年前三季度公司实现营业总收入23.28 亿元，同比+15.3%；归母净利润3.33 亿元，同比+22.2%。单三季度营业总收入5.74 亿元，同比增长15.77%；归母净利润0.38亿元，同比增长108.84%；利润率提升较多主因基数效应叠加捐赠费用前置。

产品结构升级，毛利率下降系货折影响。分产品看，2024Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入同比+42.1%/+14.9%/-24.3%；第三季度公司集中进行年份系列和柔和系列订货会，拉动100 元以上产品合计收占比+6.94pcts至85.9%，前三季度产品增速排序为年份>能量>柔和；100 元以下四星挺价后控制节奏，三星以自饮需求为主，预计Q4 星级系列开展订货会冲刺全年任务。

2024Q3 毛利率同比-1.52pcts 至61.1%，主因1）市场竞争加剧加大了品鉴和赠饮力度，赠酒以货折形式计入成本端；2）采购价格有小幅上涨。

省外增速高于整体，陕宁转型初显成效。分区域看，2024Q3 省内/省外收入同比+4.4%/+37.9%。甘肃省内伴随规模增长增速放缓，其中河西地区小基数下品牌力快速提升、增速高于平均；公司积极推动营销模式转型，以用户工程为核心拓展市场，采用“一县一策”形式提升渗透率。单三季度省外市场增速较快，其中陕西、宁夏贡献较多增量，能量系列品牌认知明显提升；甘青新一体化稳步推进；华东、北方市场商务场景受影响较大，仍处于调整阶段。

    净利率提升较多系对外捐赠节奏影响，单三季度扣非后净利润同比+71.9%。

2024Q3 销售费用率同比-3.19pcts，综合毛销差+1.67pcts；管理费用率同比-1.81pcts。2024Q3 整体净利率同比+2.95pcts，其中营业外支出同比减少0.12亿元（影响归母净利润31.64%），主因常规对外捐赠费用前置至上半年（往年集中记入下半年）。2024Q3 公司销售收现6.10 亿元/同比+12.7%；截至Q3 末合同负债4.76 亿元，环比Q2 末下降0.07 亿元，系Q3 订货会后基本完成发货所致。

投资建议：当前白酒行业仍处于需求弱复苏阶段，短期消费升级速度承压，省内外竞争面临较大压力，中高端产品培育初期需要维持积极的费用投入水平以培育消费者基础，下调此前收入及净利润预测，预计2024-2026 年公司收入29.63/34.23/39.35 亿元， 同比+16.3%/+15.5%/+15.0% （ 前值为+17.9%/+19.0%/+17.0% ） ， 预计归母净利润3.88/4.59/5.42 亿元， 同比+18.1%/+18.3%/+18.0% （ 前值为+19.3%/+21.2%/+22.7% ） ， 当前股价对应2024/2025 年26.5/22.4 倍P/E，维持“优于大市”评级。