工商银行(601398)：规模增长放缓 资产质量稳定

收入利润同比减少。公司2025 年一季度实现营业收入2128 亿元，同比下降3.2%，降幅较去年年报扩大0.7 个百分点。一季度实现归母净利润842 亿元，同比下降4.0%，增速较去年年报回落4.5 个百分点。2025 年一季度年化加权平均ROE9.1%，同比下降1.0 个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓以及利率上升导致非息收入减少，拖累了营收增速，公司未通过拨备释放平滑利润增长，拨备覆盖率基本稳定，利润则同比减少。

资产规模稳健增长。2025 年一季末总资产同比增长8.3%至51.5 万亿元，增速较前期回落，增长更加稳健。其中存款同比增长4.0%至36.4 万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7 万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.3 万亿元，与去年同期基本相当。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。

净息差环比回落，同比降幅收窄。公司2025 年一季度日均净息差1.33%，同比降低15bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度小幅下降6bps。受规模增速回落以及净息差收窄影响，一季度利息净收入同比下降2.9%，与去年年报降幅接近。

手续费净收入趋稳，其他非息收入减少。2025 年一季度手续费净收入同比下降1.2%至389 亿元，低基数下逐渐企稳。其他非息收入同比下降10.4%至171亿元，主要是市场利率上升背景下公允价值变动损失增加。

资产质量保持稳定。公司2023 年一季末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；一季末拨备覆盖率216%，较年初上升1 个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。

投资建议：我们根据公司非息收入表现等小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润3559/3672/3813 亿元（上次预测值3716/3838/3987亿元），同比增速-2.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS 为0.96/0.99/1.03 元；当前股价对应的PE 为7.6/7.4/7.1x，PB 为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。