拓普集团(601689)：客户销量承压拖累业绩 全年不宜过度悲观

1Q25 业绩低于我们预期

2025 年一季度实现营业收入57.68 亿元，同比+1.40%；归母净利润5.65亿元，同比-12.39%；扣非净利润4.87 亿元，同比-18.36%。业绩低于市场此前预期，主要受研发、管理费用投入增加影响。

    发展趋势

    受赛力斯、特斯拉等核心客户销量影响，1Q25 收入承压，但环比跑赢行业。

Q1 收入同比增速放缓，环比-20.4%，主要系特斯拉、比亚迪等部分核心客户一季度销量阶段性疲软所致，具体来看，乘用车整体1Q 销量环比下滑28.2%，其中特斯拉中国/吉利/赛力斯/比亚迪1Q25 销量环比-28.3%/+2.5%/-53.1%/-34.9%，公司收入环比下滑幅度小于乘用车整体表现，体现出公司客户结构的优质。向前看，我们认为1Q 是收入低点，公司几个核心客户都处于车型更新换代过渡期，影响整体收入释放，2Q 将迎来小米YU7、理想i8等多款车型，同时行业端销量也会环比提振，收入端有望获得较好环比增长。

1Q25 毛利率符合预期，费用率高于预期。Q1 毛利率约为19.9%，环比+0.1ppt，同比-2.5ppt。同比下滑主要受产品结构变化、年降压力、会计调整以及新产能爬坡等因素影响，而环比微增体现出了公司管理韧性。费用端来看，Q1 期间费用率合计约为10.5%，环比+2.1ppt，同比+1.2ppt，其中，管理费用率、研发费用率上升，反映了公司在机器人等新业务拓展及全球化布局方面的持续投入。销售费用率除去会计调整后基本稳定，财务费用率下降主要系汇兑收益贡献。

全面拥抱人形机器人，打造第二成长曲线。公司率先布局机器人电驱执行器，与客户进行深入合作，随后拓展灵巧手电机赛道，已经多次送样，进展迅速。

此外，结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等也在研发中。我们认为，人形机器人赛道远期空间广阔，有望成就万亿元级别的市场规模，特斯拉是人形机器人赛道核心引领者，今年有望实现率先量产，公司有望凭借此前合作基础，成为其人形机器人的核心供应商，在机器人零部件方面占领先机，打造第二成长曲线。

    盈利预测与估值

考虑核心客户销量承压，以及新业务研发开支增加，我们下调25/26 年盈利预期6.1% /8.7%至34.5/42.0 亿元。当前股价对应25/26 年25.9/21.3xP/E。维持跑赢行业评级和65 元目标价，25/26 年32.7/27.0x P/E，较当前股价有26.5%上行空间。

    风险

    贸易摩擦风险，客户销量不及预期，新业务进展不及预期。