三峡能源(600905)：减值拖累业绩 处置水电资产聚焦新能源主业

事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。2024 年，公司实现营收 297.17亿元，同比+12.13%；实现归母净利润 61.11 亿元（扣非 60.56 亿元），同比-14.81%（扣非同比-13.60%）。25Q1，公司实现营收 76.28 亿元，同比-3.47%；实现归母净利润 24.47 亿元（扣非 20.85 亿元），同比+1.16%（扣非同比-13.87%）。公司25Q1非经常性损益主要来自处置水电资产产生的投资收益。

2024年，公司拟每 10 股派发现金红利 0.67 元（含税），现金分红占归母净利润的比例为31.37%，较2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30 日收盘价作为基础测算公司 2024 年现金分红对应的股息率为 1.57%。以量补价驱动营收增长。2024 年，公司实现发电量 719.52 亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为451.73（157.78）、254.01、8.20、5.58亿千瓦时，同比+15.96%（+25.16%）、+65.44%+6.36%、+469.39%。风电、光伏发电量增长主要系装机容量增加所致，截至2024年末，公司累计装机容量 4796.14 万千瓦，其中风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为2243.20（704.98）、2426.57，20.26，106.10万千瓦，对应2024 年新增 301.55（155.82）、444.15、0、46 万千瓦。我们以营业收入/上网电量计算公司的上网电价，2024年风电、光伏分别为0.453、0.367元/kwh，同比-7.9%、-25.6%。

电价下行、折旧及运营成本增加、计提减值损失共同导致公司 24 年盈利能力下滑。2024 年，公司加权平均 ROE 为 7.22%，同比减少 1.77pct。在电价下行的基础上，由于公司 23 年并网的新能源项目在 24 年陆续转固计提折旧、运营成本亦有所增加，导致公司24年风电、光伏业务毛利率同比分别下滑 3.92、0.08pct 至 53.02%，53.08%。此外，公司 2024年计提减值准备 14.5亿元，较上年同期增加 8.92 亿元。具体来看，24 年公司针对应收账款、长期股权投资、固定资产、商誉分别计提减值准备 7.89、3.61、1.58、1.42 亿元，同比+2.37、+3.61、+1.58、+1.36亿元。

25Q1 电量、电价、成本趋势延续，处置水电资产对公司业绩产生较大贡献。25Q1，公司实现发电量197.83 亿千瓦时，同比+11.55%。其中风电（海风）、光伏、独立储能分别为 133.68（43.36）、62.34、1.81 亿千瓦时，同比+11.21%（-3.90%）、+12.93%、+84.69%。公司电量维持增长态势，但受电价下行、及水电资产处置影响，公司25Q1营收同比有所下滑。与此同时，考虑到新增装机带来的折旧成本增加等，公司25Q1综合毛利率为49.32%，同比下降 9.59pct（24Q1 公司试运行收入相较 25Q1 更多，导致毛利率基数较高）。此外，出于管理半径的考虑，公司出售所属水电资产，未来将更好地聚焦于新能源业务。受此影响，公司 25Q1 产生投资收益 7.36 亿元，同比+5.72亿元，其中处置水电资产贡献约4.74亿元，我们预计其余增量主要来自于参股公司金风科技、福能海峡、三川风电等。

项目储备丰富，支撑装机增长。截至 24 年末，公司在建项目装机容量 1643.85万千瓦，其中风电、光伏、抽薪、其他分别为 486.84、745.01、360.00、52.00万千瓦。具体到风电项目内部，公司目前在建的海上风电项目包括天津南港海上风电示范项目、阳江青洲五期海上风电项目、阳江青洲六期海上风电项目等，合计 220.4 万千瓦，占 24 年末在运装机的 30%+，我们看好公司作为国内海风引领者持续受益于海风资产优异的盈利能力和装机弹性。

投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润69.96、72.87、81.33亿元，对应 PE 17.43x、16.73x、14.99x，维持推荐评级。