协鑫能科(002015)：扣非净利润高增 “资产-服务”双轮驱动协同

ab事le件_S：u公mm司a发ry布] 2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入 97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89 亿元，同比-46.92%，扣非归母净利润2.94 亿元，同比+109.83%；25Q1实现收入29.33 亿元，同比+21.49%，归母净利润2.54亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比+176.61%。

扣非净利润高增，资产结构优化。2024年公司业绩出现较大下滑，主要系（1）公司对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失2.6 亿元（2）23年公司取得较大金额的股权处置收益和部分债权清偿收益，24 年同期减少；25Q1 业绩增长主要系（1）公司分布式光伏电站、储能电站等项目收入及利润同比大幅提升；（2）煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。

夯实热电联产，“资产-服务”双轮驱动协同。公司在夯实核心热电联产业务的基础上，持续优化资产结构，不断加大新能源项目的开发力度，截至25Q1 公司并网运营总装机容量为5978MW，可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%；公司以热电联产机组、新能源分布式等实体资产为触点，快速获取客户，精准识别客户绿电消纳、能效优化等深度服务需求，提供绿电交易代理、负荷聚合运营等轻资产服务，实现客户资源跨业务线的价值传导。

持续深化能源服务领域布局，聚焦节能服务业务及交易服务业务。节能服务方面，公司大力开发分布式光伏，截至25Q1 公司分布式光伏项目并网装机容量1664MW；交易服务方面，截至25Q1 公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约30%；2025 年1-3 月，公司参与市场化交易服务电量59.7 亿kWh，绿电交易1.3 亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.1 亿kWh；截至25Q1 公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9 亿元，对应动态PE 分别为14.4 倍、12.3 倍、10.0 倍。考虑到公司已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司2025年18 倍PE，对应目标价9.18 元，维持“买入”评级。