招商南油(601975)：业绩同比逐季改善 股东回报改善加速

　　本报告导读：

    　　2025 年成品油运景气回升，我们认为公司单季业绩同比将逐季改善，未来数年盈利中枢有望稳中有升。新公司法与财政部通知有望加速公司股东回报改善，维持增持评级。

    　　投资要点：

维持增持公 司是A 股唯一成品油运公司，过去三年盈利中枢显著上升，预计2025 年将继续维持较高盈利能力，且单季业绩同比将逐季改善。未来行业景气将继续受益全球炼厂东移，公司有望恢复分红能力加速股东回报改善。考虑2025 上半年MR TCE 中枢低于先前假设，下调2025-27 年净利预测至14/15/17（原17/17/21）亿元。

    　　参考A 股同类公司估值，下调目标价至4.09（原5.34）元。

2025 年成品油运景气回升，公司单季业绩同比将逐季改善。2022-2024 上半年，受益于全球炼厂东移，成品油运需求大增而景气持续上升并创历史新高，公司盈利中枢亦显著上升。2024 下半年由于地缘油价抑制炼厂开工，且部分原油轮转运成品油，致成品油运景气显著回落。2025 年以来，随着油价中枢回落及原油轮景气回升，成品油运景气亦逐步回升。2024-2025Q2 单季业绩对应新澳线MR TCE为3.7/3.7/2.4/1.5/1.7/2.0 万美元，2024Q1 公司业绩创单季新高，2025Q1 同比下降近六成，预计2025 年单季业绩同比将逐季改善。

全球炼厂东移持续，公司盈利中枢有望稳中有升。目前成品油轮在手订单占比20%，而20 岁以上老船占比亦近20%。过去数年欧洲澳洲持续关停炼厂，驱动成品油跨区域贸易大增，估算成品油运吨海里需求累计增长超两成。根据IEA 披露，未来五年欧洲将继续逐步关停炼厂，我们预计全球炼厂东移将持续，叠加老船拆解，有望对冲新增供给压力，成品油运景气有望持续。考虑船队规模增长，公司盈利中枢有望稳中有升。

股东回报改善有望加速。公司2019 年重新上市，过去三年盈利中枢上升。自重新上市负债率由40%降至14%，但公司（非合并财务报表）未分配利润仍为-14 亿。仍为-14 亿元，仍无法分红。2024 年7月新《公司法》修订允许使用资本公积弥补亏损，2025 年6 月财政部发布《关于公司法、外商投资法施行后有关财务处理问题的通知》，有望进一步推进具体实施。若未来依法弥补亏损，公司将具备分红条件。假设分红比例40%-50%，股息率约4%-5%。