新华保险(601336)：权益投资积极且弹性较高的公司

　　新华保险25 年1 季度归母净利润同比增加19%至58.8 亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5 亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：

1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7 亿元；

2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24 年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1 末归母净资产分别为1051、962 和798 亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43 亿元。

    　　投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：

1、新华保险24 年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908 亿元增加至24 年末的3071 亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct 至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024 年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6 亿元，超过24 年全年262.3 亿元的净利润；

2、自23 年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24 年初新华保险公告和国寿各出资250 亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025 年5 月22 日，新华保险公告拟出资100 亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025 年7 月4 日新华保险公告将出资112.5 亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1 号；报表上，24 年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251 亿元至302.5 亿元；3、24 年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。

    　　负债端：25Q1 高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：

1、新华保险25Q1 个险长期险首年保费同比增长131.5%至120 亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23 年的13.5%快速增长至24 年的40%，25Q1 延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2 亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23 年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24 年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。

股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债1、22-24 年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5 和78.9 亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24 年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；

2、25Q1 新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60 和39pcts 至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为211/240/282亿元， 同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5% ， 25-27 年每股内含价值为92.4/101.1/111.2 元，7 月22 日股价对应PEV 估值为0.67/0.62/0.56 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。