东鹏饮料(605499)：业绩高增符合预期 旺季冰箱投放带来利润波动

事件：东鹏饮料发布2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业总收入107.37 亿元，同增36.37%，实现归母净利润23.75 亿元，同增37.22%，实现扣非归母净利润22.70 亿元，同增33.02%，实现销售收现110.72 亿元，同增24.63%；其中2025Q2公司实现营业总收入58.89 亿元，同增34.10%，实现归母净利润13.95 亿元，同增30.75%，实现扣非归母净利润13.12 亿元，同增21.17%，实现销售收现62.09 亿元，同增29.65%，单季度营收+合同负债变动同增35.25%至56.86 亿元。

特饮稳定增长，第二三曲线加速成长。分产品来看，2025 年上半年公司能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现83.61、14.93、8.77 亿元，同比增长21.91%、213.71%、66.24%。其中电解质饮料销售占比提升7.86pcts 至13.91%，其他饮料销售占比同比提升1.46pcts 至8.18%。我们认为主要系补水啦在流汗场景、校园、运动场馆、景区等持续扩圈，同时公司推出380ml 新品，凭借便携性精准覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，有效拓宽使用场景，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml 补水啦。

上半年第三曲线果之茶依托公司强大的渠道网络，快速进行渠道渗透，结合1L 大瓶装的亲民价格及“一元乐享”等数字化营销活动快速崭露头角，同时推出555ml 果之茶系列饮料满足消费者多样化的选择。

全国化持续推进，出海有望带来新增量。2025 年上半年，公司广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他区域营收同比增速分别为20.61%、32.62%、28.91%、31.56%、39.76%、73.03%、53.80%、44.03%，其中基地市场广东区域占比同比下降3.13pcts 至23.72%。同时公司始终以渠道国际化为核心战略，针对不同区域的市场特征采取灵活的本土化运营策略，目前公司产品已经进入越南、马来西亚等多个国家和地区。

毛利率同比提升，成本改善优于产品结构带来的影响。利润率方面来看，随着上半年核心原材料PET 与白砂糖成本波动呈现阶段性特征，为行业带来短期成本改善的积极影响，其中PET 成本有所下降，白砂糖价格则短期企稳。分产品来看，能量饮料和电解质饮料毛利率分别同比增长3.21pcts 和2.51pcts，主要系原材料价格下降所致。同时考虑到电解质饮料与其他饮料销售占比提升明显，能量饮料销售占比下滑，我们预计原材料成本端优化幅度大于产品结构对于毛利率的影响，2025H1 公司销售毛利率达到45.15%，同增0.55pcts。

旺季冰柜费用导致短期销售费用波动。费用端来看，2025 年H1 公司销售费用率/管理费用率/ 税金及附加占比分别提升0.11pcts/-0.04pcts/-0.05ps 至15.67%/2.41%/1.02% ， 其中25Q2 公司销售费用率/ 管理费用率占比分别提升0.50pcts/0.27pcts 至14.82%/2.34%。其中上半年销售费用提升37.31%至16.82 亿元，我们认为主要系（1）全国化带动销售人员数量增加，职工薪酬支出涨幅26.06%；（2）公司加大冰柜投放，渠道推广费支出涨幅61.20%；（3）公司加大宣传投入，广告宣传费支出涨幅34.30%所致。

盈利预测及投资建议：随着公司持续深化全渠道战略布局，优化区域结构，在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵，2025 年全国化网点拓展顺利，预计营收维持较高增速，考虑到Q2 费投节奏或影响单季度业绩表现，我们　　略微下调全年盈利预测。预计公司2025-2027 年收入分别为213.7、278.0、347.5 亿元（前值214.9、279.6、351.2 亿元），同比增长35%、30%、25%，预计归母净利润为48.0、65.1、84.1 亿元（前值48.4、65.4、85.3 亿元），同比增长44%、36%、29%，对应PE 分别为33、24、19X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险