工商银行(601398)：营收同比转正 不良率维持低位

商银行发布2025 年半年报，公司上半年实现营业收入4271 亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润1681 亿元，同比下降1.4%。年化加权平均ROE 为8.82%。截至2025 年半年末，公司总资产规模达到52.3 万亿元，同比增长11.0%，贷款同比增长8.4%，存款同比增长8.3%。

    　　平安观点：

营收同比转正，利息非息收入增速均有上行。工商银行2025 年上半年归母净利润同比下降1.4%（-4.0%，25Q1），盈利增速降幅收窄，我们预计主要与营收回暖有关。从收入端来看，工行25 年上半年营收同比增长1.6%（-3.2%，25Q1），营收由负转正。拆分来看，利息非息同比增速均有上行，非息收入表现亮眼，工行上半年非息收入同比增长6.5%（-4.2%，25Q1），同比转正主要受到其他非息收入拉动，上半年其他非息收入增速同比上行29 个百分点至正增18.8%（-10.4%，25Q1），其中投资收益同比上行52%，表现亮眼。工行上半年中收同步回暖，同比降幅收窄0.6 个百分点至负增0.6%。净利息收入方面，工行上半年同比下行0.1%（-2.9%，25Q1），降幅收窄2.7 个百分点，净利息收入增速逐步企稳。

    　　息差同比降幅收窄，资产规模稳步扩张。工商银行25 年上半年净息差为1.30%（1.33%，25Q1），同比回落13BP，同比降幅较1 季度收窄2BP。

具体来看，受到LPR 调降影响，工行上半年贷款收益率较24 年末回落48BP 至2.92%，但同时存款端成本下行部分对冲资产端定价压力，工行存款成本率较24 年末回落27BP 至1.45%。规模方面，工行25 年上半年资产扩张稳健，总资产规模同比上行11.0%（+8.3%，25Q1），其中贷款同比增长8.4%（+8.5%，25Q1），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速上行0.8 个百分点至7.5%（+6.7%，25Q1），零售贷款同比增速上行0.7 个百分点至3.8%（+3.1%，25Q1）。负债端来看，存款同比增长8.3%（+4.0%，25Q1），增速小幅上行，定期存款占比较24 年小幅上行1 个百分点，存款定期化仍 在持续

不良率维持低位，风险抵御能力保持充裕。工商银行上半年末不良率持平一季度于1.33%，同比回落2BP，不良率延续下行，但根据我们计算的工行25 上半年年化不良贷款生成率为0.52%，较24 年末上行13BP。具体来看，公司半年末对公贷款不良率较24 年末下行11BP 至1.47%，房地产业不良率较24 年末上行38BP 至5.37%；个人贷款不良率较24 年末上行20BP至1.35%，其中按揭和普惠贷款不良率分别较24 年末上行13BP/12BP 至0.86%/2.51%，后续仍需关注重点行业和领域的资产质量。从前瞻指标来看，工行25 年半年末关注率为1.91%，较24 年末下降11BP，风险整体可控。拨备方面，公司上半年末拨备覆盖率为218%（216%，25Q1），环比1 季度末提升2.01 个百分点，拨贷比环比1 季度末上行2BP 至2.89%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。

投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对于无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27 年预期，预计公司25-27 年EPS 分别为1.03/1.06/1.09 元，对应盈利增速分别为 0.7%/2.3%/3.4%，当前公司股价对应 25-27 年 PB 分别为 0.68x/0.64x/0.60x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。