伊利股份(600887)：盈利拐点凸显 海外拓展加速

收入稳健，利润拐点明确：25H1 实现总营收619.33 亿元，同比+3.4%；归母净利72.0 亿元，同比-4.4%，行业压力下取得稳健业绩。单Q2 营收289.14 亿元，同比+5.8%，环比提速4.4pct；归母净利23.26 亿元，同比+44.6%，盈利拐点清晰。扣非净利口径：H1 同比+31.8%，Q2 低基数下同比+49.5%，剔除一次性因素后盈利弹性更显著。

液奶企稳，奶粉高增，冷饮领跑，海外提速：1）液体乳：25H1 收入361.3亿元，行业压力下同比-2.1%，份额稳居行业第一；单Q2 收入164.9 亿元，同比-0.8%，降幅较Q1 明显收窄。上半年常温板块以高端白奶、功能奶及高质价比新品为抓手，份额企稳回升；低温白奶收入逆势增长+20%以上，低温酸奶、乳饮料通过爆品策略及山姆等会员店定制实现放量。2）奶粉及奶制品：25H1 收入165.8 亿元，同比+14.3%；单Q2 收入77.6 亿元，同比+9.7%。公司婴配粉零售额市场份额达18.1%，同比提升+1.3pct，已跃居全国第一，其中羊奶粉市场份额同比+3.0pct 至34.4%；成人粉零售额份额26.1%，同比+1.8pct，稳居第一，功能性、药食同源驱动中高端产品双位数增长；奶酪toC/toB 双轮驱动，toB 营收同比大幅+20%以上。3）冷饮：

收入82.3 亿元，同比+12.4%，单Q2 收入41.2 亿元，同比+38.0%。上半年线上线下份额均为行业第一，印尼、泰国市场持续扩张。4）国际业务：公司继续深化海外布局，期内海外业务实现多点突破，冷饮在东南亚深耕本土化，婴配羊奶粉在北美、中东、独联体等地区取得突破，新西兰、荷兰的高端产能持续推进。上半年海外主要品类冷饮同比+14.4%，婴幼儿羊奶粉同比+65.7%，为公司的长期发展奠定了坚实基础。

毛利率抬升，费用率下降：上半年公司毛利率达36.0%，同比+1.3pct，主要受益原奶等原材料价格下行。费用方面，销售费用率18.3%，同比-1.1pct，产业链健康度提升带来费用投放效率改善。管理、研发、财务费用保持稳健。我们预计公司将维持力争提升全年净利润率至9%的目标不变，若后续行业需求进一步复苏，或存在超预期空间。下半年公司有望通过新品、新渠道差异化投放，避免价格战，继续锁定利润改善趋势。

目标价35.00 元，买入评级：综上所述，我们预计2025-2027 年有望分别实现净利润111.2/123.3/132.6 亿元，当前股价对应2025 年PE 约15.9倍，低于过去五年中枢。公司液奶基本盘稳固，奶粉、冷饮、奶酪、成人营养品多点开花，海外扩张打开中长期空间。高分红+充裕现金流提供安全边际，给予目标价35.00 元（对应2025 年20 倍PE），维持买入评级。