广发证券(000776)：大资管业务具备核心优势的头部券商

　　投资逻辑：

    　　广发证券是领先的民企券商，25H1 总资产、营业总收入、归母净利润分别排名上市券商第4/5/4。公司核心特色业务是资产管理，参控股易方达基金、广发基金，管理规模排名行业第1、3。

分业务条线来看：

1)资管业务：资管净收入占比较高，25H1 为24%（上市券商合计6%），收入排名第2，与2022 年持平。25H1 末，公司旗下广发基金、易方达基金管理规模排名行业第3、1 名，净利润同比+44%/24%，二者对广发证券贡献的利润占比合计为17%。2024 年资管净收入69 亿元，预计25-27 年收入76/85/95 亿元，同比增长10%/12%/12%。

2)经纪业务：25H1 经纪业务收入排名第3，较2022 年的第5 有所提升。公司传统代理买卖证券业务市占率约4%，代销金融产品收入及代销公募基金保有规模排名第5，财富管理转型领先主要得益于庞大的投顾团队（2024 年4601 人，母公司口径排名第一）、金融科技赋能。2024 年经纪业务净收入67 亿元，25 年交投活跃，预计25-27 年收入85/86/92 亿元，同比增长27%/1%/7%。

3)信用业务：25H1 利息净收入排名第6（2022 年第5）,公司两融市占率逐年提升，25H1 为5.6%。2024 年利息净收入23 亿元，预计25-27 年收入为27/31/33 亿元，同比增长16%/12%/9%。

4)投行业务：公司投行业务因康美药业事件在2020-2021 年受到监管处罚，投行收入及占比跌至低谷。业务资格恢复后，公司股、债承销规模及市占率均处于攀升期，25H1 市占率提升至2%以上，投行净收入排名15，较2022 年的22 名显著提升。2024 年公司投行收入7.8 亿元，2025 年一级市场复苏，预计25-27 年公司投行收入8.6/10.1/11.9 亿元，同比增长11%/18%/17%。

5)投资业务：25H1 投资净收入排名第8，较2022 年提高4 名。公司金融资产规模自2014 年的615 亿元增长至25H1 的4,183 亿元，2023、2024 年显著增配其他权益工具投资。2024 年公司投资净收入78 亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27 年收入为104/117/131 亿元，同比增长34%/12%/12%。

    　　盈利预测、估值和评级

预计25-27 年广发证券实现营收319/348/384 亿元，同比增速17%/9%/10% ， 归母净利润128/142/158 亿元， 同比增速33%/11%/11%，BPS 为17.29/18.75/20.36 元。公司资管业务优势显著，增资香港子公司拓展国际业务，给予公司2025 年1.6 倍PB，对应目标价27.66 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。