君实生物(688180)：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领 国际化正扬帆起航

　　投资要点

（1）公司大力推进PD-1×VEGF 联用临床，有望实现弯道超车，BD 潜力大。JS207 PD-1×VEGF 以PD-1 特瑞普利为骨架，加入2 个经过改造的VEGF 纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207 在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II 期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3 双抗ADC 药物JS212。鉴于PD-1/VEGF 双抗与ADC 在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。

    　　（2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。

君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1 单抗。2025 年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54 亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40 个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA 批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。

    　　（ 3 ） 在研管线重磅产品众多， 未来催化有望频出。

JS207(PD-1/VEGF 双抗) II 期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8 月22 日，II 期临床研究共入组172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼，1L 结直肠癌ORR 达100% (n=9)，全球进度领先。

Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。

JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的I/II 期临床试验正在进行，预计III 期临床试验将于2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床I/II 期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026 年启动。

    　　（4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。

本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871 万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235 人，行权价格为46.67 元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。

    　　盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。公司商业化稳步推进及BD 潜力较大，看好后续高成长性。

    　　风险提示：

    　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。