山鹰国际(600567)2025年三季报点评：纸价下行拖累业绩表现 四季度利润端有望改善

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收211.3 亿元，同比-2.2%，实现归母净利润-2.9 亿元，其中1Q/2Q/3Q 2025 分别实现营收67.7/70.8/72.9 亿元，同比+1.5%/-6.7%/-0.8%，实现归母净利润0.3/0.09/-3.3亿元。

点评：纸价下跌，公司收入端承压：公司重点聚焦高端瓦楞纸细分市场，2025年4 月公司宿州基地新增45 万吨瓦楞纸产能，9 月再度新增35 万吨瓦楞纸产能。

    　　公司产销规模持续扩张，但受纸价下行影响，Q3 收入端略有下滑。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q 2025 箱板纸吨均价分别为3714/3520/3502 元，同比-119/-136/-118 元， 3Q2025 环比-18 元， 瓦楞纸吨均价分别为2821/2549/2644 元，同比-34/-96/+35 元，3Q2025 环比+95 元，废黄板纸吨均价为1472/1452/1555 元，同比-43/+13/+89 元，3Q2025 环比+103 元。

废纸涨价+箱板价格下跌，Q3 毛利率环比降低：2025 年前三季度，公司毛利率为7.9%，同比+0.2pcts，3Q2025 毛利率为4.9%，同比-0.9pcts，环比-4.3pcts。

我们认为，一方面Q3 原料废纸价格环比上涨带动成本上移，另一方面，箱板纸均价Q3 环比延续下跌，因而公司Q3 毛利率环比降低。

2025 年前三季度，公司期间费用率为11.1%，同比-0.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/4.1%/2.9%/3.0%，同比持平/-0.1/+0.1/-0.8pcts；3Q2025，公司期间费用率为10.5%，同比-1.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.1%/2.8%/2.4%，同比-0.1/-0.4/-0.1/-1.1pcts。

涨价函密集发布，利润端有望改善：展望四季度，国家层面持续强调“反内卷”的政策背景叠加成本端废纸价格上行驱动，国内包装纸企已陆续发布多轮涨价函，箱板瓦楞纸市场价格自7 月下旬触底后逐步提升，预计四季度行业整体盈利能力有望环比改善。

包装产能位居国内第二，维持“增持”评级：考虑到箱板瓦楞纸市场供需矛盾持续，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别至-2.48/+1.55 亿元（原预测值为3.4/4.8 亿元），并新增2027 年归母净利润预测为3.22 亿元，对应EPS分别为-0.04/+0.02/+0.05 元，考虑到公司作为国内包装纸龙头企业，当前PB仅为0.7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，纸价下行超预期，资产转让进展不及预期，原料价格上涨超预期。