恒力石化(600346)：Q3业绩大增 “反内卷”逻辑再强化

　　【投资要点】

炼化触底回升，三季度业绩大增。2025 年前三季度，公司实现营业收入1574.67亿元，同比-11.46%；实现归属于上市公司股东净利润50.23亿元，同比-1.61%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润41.85 亿元，同比-9.54%。2025 年Q3 单季度，公司实现营业收入535.24 亿元，同比-17.99%，环比+14.13 %；实现归母净利润19.72 亿元，同比+81.47%，环比+97.41%；实现扣非归母净利润18.99亿元，同比+74.15%，环比+78.65%。去年同期原油价格下行导致毛利率压缩，今年整体价格走势平稳，带动毛利率较去年同期稳步改善。

全球石化“反内卷”逻辑强化，公司有望充分受益。海外市场方面，韩国成为首个推进行业重组计划的国家。与此同时，欧洲、日本等地区因石化产业长期处于亏损状态，也已陆续启动产能出清进程。根据国际能源署（IEA）的统计数据，2025 年全球范围内预计将有每日超80 万桶的石化产能退出市场，行业供给端优化趋势明显。国内方面，政策端明确严控总量，推动淘汰200 万吨以下、并着手摸排运行超20年的老旧炼厂，据卓创资讯，当前国内运行超20 年的炼油装置接近40%，落实改造将显著优化供给格局。

PTA 景气触底，协同收益较高。截至10 月24 日，PTA 加工费最低跌至85.89 元/吨，盈利空间持续压缩。当前逸盛、恒力、桐昆、新凤鸣、盛虹、三房巷产能合计约6810 万吨/年，占行业有效产能75%左右，产业集中度高、合作基础良好，且持续亏损状态下反弹需求高，为联合减产提供良好条件。

高分红属性强化，现金流保持稳定。公司在建工程规模自2024 年一季度566.24 亿元的高点持续下降至2025 三季度的337 亿元，资本开支接近尾声。公司经营性净现金流达到201.3 亿元，提供坚实的分红及偿债基础。2024 年年度分红31.67 亿元，股利支付率达44.97%，2025 年中报再次推出每股0.08 元（含税）的现金分红预案，合计约5.63 亿元。随着未来资本支出的降低及高现金流的维持，预计分红能力还将得到持续提升。

    　　【投资建议】

考虑到目前油价下跌或释放石化最后风险期，成本端存在持续改善预期；此外，公司大额资本开支告一段落，分红有望持续维持。我们维持2025-2027 年公司营业收入分别为2369 亿元、2447 亿元和2515 亿元；小幅上调归母净利润分别为73.23亿元、84.79 亿元和93.86 亿元，对应EPS 分别为1.04 元、1.20 元和1.33 元，对应PE 分别为16.41 倍、14.17 倍和12.80 倍（以2025 年10 月27 日收盘价为基准），维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　宏观政策变动风险；

    　　原油价格剧烈波动风险；