青岛啤酒(600600)：产品结构保持韧性 静待需求复苏

　　核心观点

25 年啤酒行业受“禁酒令”影响，旺季销量表现疲软，餐饮行业持续弱复苏。青啤销量表现稳健，公司加强对新零售渠道拓展并积极探索非啤酒品类，当前中高端产品占比持续提升，高端化仍有空间，关注餐饮复苏进度，啤酒高端化仍在途中。24年年报公司公告分红率提升5pcts 至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间，估值回落至低位，底部配置价值凸显。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

公司25Q1-3 实现收入293.67 亿元，同比+1.41%；实现归母净利润52.74 亿元，同比+5.70%；实现扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。

其中25Q3 实现营业收入88.76 亿元，同比-0.17%；归母净利润13.70 亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90 亿元，同比+2.41%。

    　　简评

    　　Q3 销量稳健，中高端占比提升

量方面，公司2025Q3 销量216.2 万千升，同比+0.32%，其中主品牌青岛啤酒实现销量127.7 万千升，同比+4.24%，中高端以上产品实现销量94.3 万千升，同比+6.80%，中高端以上产品销量占比提升2.64 个百分点至43.62%，产品结构仍有提升。公司加快新商业、新零售业务拓展，即时零售业务保持快速增长。

价方面，25Q3 公司平均吨价为4105 元/千升，同比-0.50%，预计Q3 吨价下滑主要系促销投入力度较大，与货折增加有关，期待餐饮需求恢复。

    　　吨成本持续改善，盈利能力继续提升

成本端，公司25Q3 吨成本为2317 元/千升，同比-2.97%，成本红利持续释放，主要系大麦等原材料成本下降，成本红利释放。25Q3 毛利率同比+1.44pct 至43.56%。利润端，公司25Q3 销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动-0.42pct、+0.16pct 至13.66%、3.53%，费用率整体平稳。公司归母净利率同比+0.24pct 至16.09%，公司盈利能力持续提升，成本红利持续兑现。

    　　管理层积极进取，静待需求复苏

25 年啤酒行业受“禁酒令”影响，旺季销量表现疲软，餐饮行业持续弱复苏。青啤销量表现稳健，公司新任管理层加强对新零售渠道拓展并积极探索非啤酒品类，当前中高端产品占比持续提升，高端化仍有空间，关注餐饮复苏进度，啤酒高端化仍在途中。24 年年报公司公告分红率提升5pcts 至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间，估值回落至低位，底部配置价值凸显。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入326.09、329.61、332.52 亿元，实现归母净利润45.92、48.47、50.99 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。