西部矿业(601168)：矿业板块积极扩张 冶炼板块扭亏

2025 年公司业绩同比增长24%。2025 年实现营收617 亿元（+23%），归母净利润36.4 亿元（+24%），扣非归母净利润36.2 亿元（+23%），经营性净现金流102 亿元（+24%）。2025 年度固定资产、无形资产共计提减值准备6.8 亿元。

资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿2025 年营业收入116.5 亿元，净利润59.9 亿元，净利率达到51%，归母利润34.7 亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025 年营业收入13.8 亿元，净利润4.4 亿元，折算单吨铜税后利润为3.6 万元。

外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业86 亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量679 万吨，伴生银405 吨，铜2.2 万吨。

冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计2026 年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。

    　　风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为95000 元/吨，锌锭现货年均价均为2500 元/吨，铅锭现货均价为17000 元/吨，铅精矿到厂加工费300 元/吨，锌精矿加工费1500元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为49.6/59.3/63.2 亿元, 同比增速36.3/19.5/6.5% ； 摊薄EPS 分别为2.08/2.49/2.65 元，当前股价对应PE 分别为12.6/10.5/9.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。