中国通号(688009)：聚焦轨交改造 发力低空经济

中国通号发布年报，2025 年实现营收346.77 亿元（yoy+6.23%），归母净利36.86 亿元（yoy+5.48%），扣非净利34.21 亿元（yoy+4.66%），基本符合我们此前预测的25 年归母净利润37.01 亿元。其中Q4实现营收128.36亿元（yoy+9.67%，qoq+80.48%），归母净利14.02 亿元（yoy+23.43%，qoq+111.32%）。在轨交新增需求持稳情况下，更新改造需求有望为公司带来业绩持续增厚，海外业务与低空经济有望开辟公司远期新增长曲线。维持公司“买入”评级。

    　　25Q4 净利润增长较快，全年毛利率略有下降

公司2025Q4 归母净利润14.02 亿，同比增长23.43%，25Q4 增速较高或因四季度有集中交付。25 年毛利率28.88%，同比下降0.34pct；净利率12.29%，同比下降0.24pct。25Q4 毛利率29.73%，同比提升2.02pct；25Q4净利率12.61%，同比提升1.06pct。期间费用率方面，2025 年期间费用率为15.12%，同比提升0.06pct，基本保持稳定。25 年公司整体毛利率有所下降，主要是海外业务毛利率有所下滑（24 年海外业务毛利率24.61%，25年海外业务毛利率16.71%），上年同期公司承揽的海外项目如匈塞铁路匈牙利段项目、墨西哥瓜达拉哈拉4 号线项目毛利率较高。

公司铁路业务增速较快，海外业务有望成新增长极分板块收入来看，公司铁路业务收入214.73 亿元，同比增长13.67%；城轨业务收入80.76 亿元，同比下降1.75%；海外业务收入23.57 亿元，同比下降3.45%；工程总承包收入23.51 亿元，同比下降12.55%。2025 年，公司累计新签合同总额441.40 亿元，同比下降11.84%，其中铁路领域257.13 亿元，同比增长0.3%；城轨领域105.03 亿元，同比增长4.97%；海外领域39.12 亿元，同比下降33.9%；工程总承包及其他领域38.47 亿元，同比下降54.74％。截至2025 年末，公司在手订单1158.60 亿元。公司在手订单充裕，虽海外订单有所下滑，但海外业务有望在公司持续布局下成为新增长极。

轨交改造业务有望成为未来主要增长点，发力低空经济在轨道交通业务领域，公司预计新建市场将进一步下降，改造市场将成为主要增长点，公司将积极围绕新建、运维、改造项目全生命周期经营优势，稳固新建市场，全力抢占改造市场先机。公司加快进入低空经济新赛道。在技术研发方面，与院士团队构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项为协同的“1+4”联合创新体系，实现低空空域智能管控系统（ID-Space）、“一塔一城”低空通信专网以及感知与反制系统三项技术突破。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持此前对于公司的业绩预期，预计公司26-28 年归母净利润为39.09/42.03/44.07 亿元（前值26-27 年为39.30/42.42 亿元），EPS 分别为0.37/0.40/0.42 元（前值26-27 年为0.37/0.40 元）。可比公司26 年iFind一致预期PE 均值为13 倍（前值25 年16.49 倍）。考虑到公司为全球轨交通信信号系统龙头，有望受益于高铁通信信号系统更新改造，海外市场打开新增长极，H 股参考2025 年来对A 股估值折价约43%，且公司低空经济业务进展快速，我们给予公司26 年A/H 股18/10.26 倍PE（前值20/10.5 倍PE），对应目标价6.66 元/4.17 港币（前值7.00 元/4.02 港币），给予“买入”评级。