科伦药业(002422)2025年报业绩点评：业绩符合预期 主业底部向上&博泰重塑估值

事件：科伦药业发布2025 年年度业绩报告，公司实现收入185. 13 亿元，同比减少15. 13%；实现归母净利润17. 02 亿元，同比减少4 2. 03%。单Q4 来看，实现收入52. 3 亿元，同比增长4. 23%，环比增长24. 87%，归母净利润5. 01 亿元，同比增长7. 81%，环比增长150. 58%。

    　　大输液&中间体原料药板块Q4 已触底回升，整体利润率水平环比恢复。

分板块来看，输液25 年实现销量39. 86 亿瓶/袋，同比下降8. 31%；销售收入74. 84 亿元，同比下降16. 02%。主要由于流感等传染类疾病发病率下降、医保控费的影响，市场整体需求明显回落。但从结构上看，粉液双室袋和肠外营养三腔袋产品实现了快速增长。其中，三腔袋实现销售1, 116 万袋，同比增长30. 90%，双室袋实现销售1, 808 万袋，同比增长39. 39%。Q4 发货环比有所回暖，预计26Q1 将持续回暖。非输液药品实现收入40. 36 亿元，同比下降3. 20%，子公司科伦博泰四个产品2025 年实现销售5. 43 亿元，创新药销售开始弥补仿制药的下滑。抗生素中间体及原料药实现收入44. 97 亿元，同比下降23. 20%，主要由于青霉素市场需求波动，销量和价格同比下降。26 年预期量价均底部向上。从利润率来看， 2 5 年全年销售毛利率为47. 85%， 同比-3. 84pcts，单Q4 毛利率为47. 74%，环比+3. 9pcts，全年销售净利率为10. 14%，同比-5. 27pcts，单Q4 净利率为12. 09%，环比+8. 97pcts，从整体趋势来看Q4 利润率逐步恢复。公司全年销售/ 管理/ 研发费用率分别为16. 42%/6. 52%/11. 91% ， 除研发费用外基本保持稳定， 研发费用率同比+1. 96pcts，未来公司将加大创新研发力度，逐步摆脱仿制药集采带来的业绩压力。

    　　sac-TMT 在中国拓展新适应症，未来催化逐步兑现打开母公司估值空间。

公司的核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）已经在中国获批了TNBC 2L+、HR+/HER2- mBC 2L+、EGFRm NSCLC 2/3L 等4 项适应症，并于2026 年首次通过谈判纳入国家医保目录，有望在今年实现快速的销售放量。sac-TMT联合K 药一线治疗PD-L1 阳性NSCLC 的3 期临床（vs K 药）达到PFS 优效，并观察到OS 的积极趋势。1L TNBC、1L HR+HER2-BC、1L EGFRmtNSCLC、1L NSCLC (PD-L1 negativ e）等多项适应症均处于注册性临床阶段，完成后基本实现乳腺癌、肺癌领域内TROP2 ADC 可及患者的全面覆盖，市场空间巨大。另一方面，sac-TMT 由合作伙伴默沙东主导在全球开展了17 项3 期MRCT，有望在未来迎来全球3 期临床数据读出以及后续的申报上市。

投资建议：输液以及原料药中间体业务触底向上，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2026-2028 年归母净利润18. 37/23. 77/28. 84亿元,同比增长7. 93%/29. 41%/21. 33%，当前股价对应2026-2028 年PE 为30/24/19 倍，维持“推荐”评级。