同仁堂(600085)：短期承压不改长期韧性 天然牛黄进口利好产业发展

　　事件：

公司发布2025 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为172.56/11.89/11.47 亿元，同比-7.21%/-22.07%/-22.57%；经营性净现金流26.93 亿元，同比+253.87%；EPS（基本）0.87 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利5.0 元（含税），股利支付率为57.66%。业绩符合市场预期。

    　　点评：

市场需求放缓致下半年业绩承压，核心产品收入表现较弱。25H1/H2 公司营收分别为97.69/74.87 亿元，同比+0.06%/-15.25%；归母净利润9.45/2.44 亿元，同比-7.39%/-51.74%；扣非归母净利润9.42/2.05 亿元，同比-5.03%/-58.13%。其中，上半年收入稳健，利润下滑与销售费用投入加大有关，25H1 销售费用率同比+2.13pp 至19.01%；下半年收入下滑，与市场需求放缓及行业竞争加剧等因素有关，利润下滑超50%与毛利率下降、销售/管理/研发费用率提升有关，产品终端动销承压、收入结构调整等因素拖累业绩表现。分业务看，2025 年医药工业和商业分别实现营收107.18/104.78 亿元，同比-10.03%/-6.70%，25H2 医药工业营收41.56亿元，YOY-35.79%，母公司、同仁堂科技、同仁堂国药收入均明显下滑。公司坚持大品种战略，2025 年前五大产品营收合计47.24 亿元，同比-15.74%，占医药工业营收44.08%，同比下滑2.99pp，核心品种表现较弱。

深化营销体系变革，短期经营波动不改长期韧性。2025 年外部环境更趋复杂、消费需求分化、原材料价格波动，公司保持战略定力，稳步推进营销组织体系优化，构建服务驱动型增长新模式，强化学术引领，拓展院内市场。2025 年母公司营收和净利润同比-5.0%/-19.2%，利润端降幅快于收入端，与毛利率下降、期间费用率上升及减值损失增加有关。子公司方面，同仁堂科技营收和净利润同比-10.69%/-25.52%；同仁堂国药营收和净利润同比-5.80%/-16.39%；同仁堂商业营收和净利润同比-8.37%/ -52.32%，利润明显承压与24 年开店较多、费用集中体现在25 年有关。截至2025 年底，公司拥有门店1279 家，较年初净增加28 家。其中，设立中医医疗诊所的门店数量占比为62.55%，同比+5pp；取得医保定点资格的门店数量占比为72.87%，同比+8.20pp，店型升级趋势明显。

加强研发和境外注册，天然牛黄进口利好公司发展。2025 年公司研发费用2.92 亿元，同比+8.38%，研发费用率为1.69%，同比+0.68pp，研发投入力度有所加大。

公司围绕新产品的研发、已上市产品的二次开发、工艺质量标准问题攻关等方面开展科研项目并取得部分成果。此外，同仁堂国药及公司分支机构的产品获中国香港、柬埔寨、加拿大注册许可，获准当地销售。2025 年4 月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，2026 年3 月10 日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，标志着牛黄进口试点正式落地，有望破解核心贵细原料紧缺瓶颈，筑牢稳固的全球供应链体系，降低生产成本，推动中药产业国际化与高质量发展。

盈利预测、估值与评级：考虑到中药零售市场规模增速放缓，公司工业和商业营销改革进入深水区，研发投入持续加大，我们下调26-27 年归母净利润预测为12.72/14.03 亿元（较上次预测下调27%/27%），新增28 年归母净利润预测为15.57 亿元，现价对应PE 分别为30/27/25 倍。公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精品战略推动经营质量提升，维持“增持”评级。