科伦药业(002422)：期待26年主业改善及创新药进展

公司公告2025 年收入185 亿元（-15.3%yoy，4Q25 收入-4%yoy），归母净利润17 亿元（-42.3%yoy，4Q25 利润+8%yoy），符合Wind 一致预期。公司4Q 收入降幅较前三季度明显收敛，且单季度利润转为正增长，主因：1）主业方面大输液4Q 发货因有流感需求整体较好，川宁及仿制药利润企稳且略有回升；2）创新药板块科伦博泰4Q 授权费用入账贡献；3）仿制药研发投入节省带来的费率下行。展望26 年，考虑大输液塑瓶价格修复及肠外营养销售起量，6APA 1Q26 出口价格已提升，我们看好公司主业26 年有望贡献20亿利润，考虑博泰今年基于SKB264 医保后放量及相关BD 收款有望减亏，则科伦药业26 年表观利润有望较25 年明显改善，维持“买入”评级。

大输液：4Q 发货环比提升，看好26 年塑瓶价格修复+肠外营养起量大输液板块2025 年销量39.9 亿瓶/袋（-8.3%yoy），收入74.84 亿元（-16.0%yoy），在基层竞争、广东联盟续约及川渝联盟集采等因素影响下仍交出了可观的销售答卷（其中4Q 因旺季流感发货较3Q 环比提升）。展望2026年我们看好大输液利润端修复，基于：1）全国超21 个省份已完成输液带量联动或带量采购；2）塑瓶等过低价格品种有望实现价格修复；3）肠胃营养产品有望持续放量，三腔袋年内有望保守实现1200-1300 万袋销量（25 年+31%yoy 至1116 万袋），粉液双室袋5 个基础性头孢类品种集采续约成功，看好工业端落实后实现3000 万袋销量。

川宁26 年预计受益6APA 价格回升，仿制药板块贡献稳定现金流公司原料药中间体业务2025 年收入44.97 亿元（-23.2%yoy），收入下滑主因年内6APA、青霉素G 等原料药价格下行影响及合成生物学亏损拖累。

展望26 年，综合考虑：1）6APA、青霉素G 等出口价格提升（印度MIP 影响下目前最新含税报价约200 元/kg）及合成生物学预期明显减亏；和2）玉米煤炭等价格影响及印度区域销售影响。我们看好川宁收入改善，利润企稳。非输液药品2025 年收入40.4 亿元（-3.2%yoy），考虑公司对于仿制药研发投入下行，我们看好26 年仿制药板块贡献稳定现金流。此外战略层面公司有望加大对于自身创新药板块的布局，我们看好26 年麻醉、抗真菌感染及CNS 新品逐步进入临床。

创新药：预期SKB264 医保后销售可观，26 年重磅数据披露可期科伦博泰2025 年收入20.6 亿元（+6.5%yoy），亏损3.8 亿元。展望26年，我们看好其：1）商业化方面，SKB264 TNBC 3L 和EGFR mtNSCLC3L 纳入医保，26 年销售额有望翻番以上；2）26 年国内重磅数据读出：1LNSCLC (PD-L1 TPS≥1%）注册型临床PFS 中期数据等有望ASCO 读出，1L NSCLC (PD-L1 阴性）和1L TNBC 关键性临床数据有望ESMO 读出；3) MSD 也将于26 年末-27 年披露SKB264 EC/GC/NSCLC 等海外后线适应症III 期数据，看好27 年开启海外商业化。考虑SKB264 放量及潜在收款，我们估测26 年博泰归母科伦药业有望减亏。

    　　盈利预测与估值

考虑主业受到大输液区域集采及部分中间体价格波动的影响，我们预计公司26-28 年EPS 为1.29/1.67/2.04 元（26/27 年前值：1.83/2.26 元，-29%/-26%），给予公司26 年36 倍 PE(较可比公司Wind 一致预测34 倍给予溢价，基于SKB264 26 年起进医保放量及27 年开始贡献海外销售)，目标价46.44 元（前值：43.16 元，基于25 年26 倍PE），维持“买入”。