桂冠电力(600236)：电量大增业绩同比+44% 分红率70.4%超预期

汛期来水偏丰电量大增，25 年归母净利润同比+44%。公司发布2025年报，2025 年实现营业收入103.93 亿元（同比+8.28%），归母净利润32.80 亿元（同比+43.63%）。业绩高增主要系秋汛来水偏丰电量大增，以及火电电量下降燃料成本减少。利润总额来看，25 年水电43.12 亿元（同比+13.88 亿元），火电-2.19 亿元（同比增亏1.20 亿元），风光2.61 亿元（同比+0.35 亿元）。25 年业绩大增的情况下保持了分红率稳定，公司全年分红23.10 亿元（中期3.94 亿元，末期19.15 亿元），分红率70.42%，对应当前股息率约3.08%。

25 年发电量位列历史第二，水电分摊不平衡电费电价下滑。25 年公司水电发电量416 亿千瓦时（同比+35.92%），远超此前五年均值308 亿度，公司全年发电量位列历史第二。火电受水电挤压发电量同比-58.9%，风光装机增加发电量同比+9.3%。电价方面，25 年上网电价0.256 元/kwh（24 年0.301 元/kwh），水电电价下降2.8 分，主要系Q3来水大幅偏丰，水电超保障基数电量大增，分摊不平衡电费减少收入4.59 亿元；火电电价提升3.8 分，主要由于利用小时数过低，容量电价和辅助服务收入折度电提升；风电电价下降3.3 分，光伏持平。

26Q1 电量大增业绩预计高增长，收购西藏子公司贡献装机增量。26Q1龙滩平均入库流量同比提升超70%，根据发电量公告，Q1 水电同比+58%，全口径同比+49%，预计业绩维持高增长。中长期来看，公司去年末发布公告拟收购大唐西藏公司和ZDN 公司100%股权，取得水电和新能源开发权，27 年扎拉水电站有望投产，打开十五五成长空间。

盈利预测与投资建议。预计公司2026~2028 年归母净利润分别为35.2/36.5/40.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21.3/20.6/18.5 倍。

    　　来水好转业绩弹性显著，资产注入打开成长空间。参考同业，给予公司26 年24xPE 估值，对应10.72 元/股合理价值，维持“买入”评级。