今世缘(603369)：省内稳健 省外突破

　　公司发布2025 年报和26Q1 季报：

25 年：营收101.82 亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04 亿元，同比下降23.69%；扣非归母净利润25.95 亿元，同比下降23.22%。

    　　25Q4：营收13.00 亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.55 亿元，同比下降83.25%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降83.44%。

26Q1：营收42.23 亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85 亿元，同比下降15.76%；扣非归母净利润13.81 亿元，同比下降15.74%。

    　　分红：拟每10 股派发现金红利12 元，分红率57.5%。

25 年/26Q1 符合市场预期。

    　　收入：大众价格带稳健，苏中/省外持续开拓

分品类结构：大众价格带表现稳健。25 年公司特A+/特A/A 类白酒营收各同比下降16.9%/2.3%/20.3%。分量价看，25 年特A+类白酒销量/吨价各同比-17.6%/+0.9%，特A 类白酒销量/吨价各同比-6.7%/+4.7%，A 类白酒销量/吨价各同比-18.4%/-2.3%，特A+与特A类白酒吨价提升预计主因货折费用转入销售费用所致。主力产品中，国缘四开控货挺价预计降幅大于特A+类整体水平；V 系列持续提升市场份额，表现相对略好；淡雅定位大众价格带，省内势能仍强。26Q1延续趋势，公司特A+/特A/A 类白酒营收各同比下降22.8%/1.6%/32.5%。

    　　分区域：苏中/省外市场持续开拓。25 年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外白酒营收各同比

-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%/+0.3%。省内，苏中市场持续渠道精耕，表现相对突出；南京、苏南市场表现相对承压，预计主因商务消费场景走弱。省外，通过稳步招商，低基数下实现逆势增长。26Q1 延续当前趋势，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外白酒营收各同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%/+0.8%。

回款： 26Q1 率先修复。25Q4/26Q1 公司销售收现各同比-11.6%/+2.4%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比-6.2%/+3.2%，表现均好于营收，且26Q1 成功转正，经销商合作意愿积极。

    　　盈利：费投力度加大，26Q1 企稳

25/26Q1 公司毛利率74.25%/74.40%，同比各-0.5/+0.8pct，26Q1 毛利率同比提升预计主因货折减少。同期，公司销售费率各同比提升4.6/1.5pct，除原货折费用转入销售费用外，公司提升C 端费用投放力度以促进终端动销。从毛销差看，25/26Q1 各同比下降5.1/0.7pct，26Q1 降幅已企稳。25/26Q1 公司管理费率各同比提升0.2/0.1pct，内部费用管控相对得当。综上，25/26Q1 公司净利率25.57%/32.04%，同比各下降4.0/0.2pct，26Q1 公司盈利能力企稳。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司定调26 年争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均，省内精耕提质，省外重点突破，中长期成长逻辑有望持续兑现，发展潜力充足。

盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入102.46/108.08/117.26 亿元（26-27 年原值为104.65/113.28 亿元），同比增长0.6%/5.5%/8.5%；实现归母净利润26.09/27.86/30.84 亿元（26-27 年原值为28.39/31.15 亿元），同比增长0.2%/6.8%/10.7%；当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。