三棵树(603737)：零售新业态差异化突围 抢占存量市场

从大B 端放量到“C 端+小B 端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B 端、聚焦C 端发力，20-25 年家装墙面漆、基辅材业务收入CAGR 分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%；20-25 年工程墙面漆收入占比从44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25 年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B 端需求，为后续工程端增长积累资源。

行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030 年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24 年市占率CR10 仅36.3%，对比海外集中度提升空间较大。

品牌+渠道打造核心壁垒，依托C 端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风口，选址社区3 公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至25 年8 月末门店数量已超2800 家，目前正向2026 年万家、2030 年三万家、未来布局5-10 万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：

仿石漆业务已覆盖1 万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业第一，20-25 年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高端巩固品牌定位，2025 年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。

渠道转型+降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25 年毛利率累计+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期已过，25 年资产+信用减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。

投资建议：我们预测公司26-28 年实现归母净利润11.26/13.98/15.36 亿元、对应EPS1.27/1.58/1.74 元。我们认为建筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司26 年25 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。