牧原股份(002714)：跨周期的长期投资价值

　　1、育种与成本加持，脱颖而出的周期成长股

牧原股份自2014 年上市以来，公司市值增长25 倍，实现了市值的大幅增长。其核心竞争力来源于公司高于行业平均的头均盈利（轮回二元育种模式使得公司可以根据各品种猪只盈利情况调整出栏结构；公司断奶仔猪及育肥完全成本行业领先）及持续高速的出栏增长（轮回二元仔猪肉种兼用，扩大了母猪产能基数且节约了产能扩张时间；低蛋白日粮精准饲喂体系使其生长效率不亚于正统二元体系）。

1）育种：牧原自2002 年开始创新型轮回二元育种体系，即用白猪（长白或大白）作终端父本取代杜洛克。该育种体系有以下优势：①轮回二元仔猪肉种兼用，将育种时间由常规5 年压缩至1 年，理论上一头曾祖代年可扩繁商品代仔猪由700 头增长至2117 头，产能释放杠杆呈数倍放大；②区别于行业三元母猪，牧原公猪更新快，能保持良好的杂种优势。同时配套低蛋白日粮饲喂体系，使得公司猪群表现出良好的生产性能，公司目前PSY 已达到28，超过友商水平；③当行业仔猪、母猪价格处于高位时，公司可迅速加大商品母猪选育比例，能在短期内带来更大仔猪及母猪销量。

2020 年公司仔猪销售比例高达32.8%、种猪销售比例高达3.5%。

2）成本：公司目前育肥完全成本14.3 元/kg，断奶仔猪成本300 元/头，明显领先于行业友商，公司成本优势来源于五方面：①育种：母猪肉种兼用，可节省父母代母猪生产成本，大大减轻了育种养殖成本和人力、管理负担；②饲料：2000 年推广应用低蛋白日粮，添加适宜种类和数量的生物合成氨基酸，降低豆粕使用量。2022 年，牧原全年豆粕用量占比7.3%，远远领先于全国14.5%水平；③猪舍：公司自有建筑公司充分发挥集采优势，降低建设成本。其次统一建设标准，配合智能设备使用，使得全群健康状态及生产效率得到了显著提升；④疫病防控：公司近5 年猪病累计财务投入30 亿元，公司拥有130 个实验室，2022 年普查样本6200 万份。

牧原猪病天网工程覆盖151 型病毒、181 型细菌和27 种寄生虫病；⑤员工：牧原通过持续推行师徒制以及提供专业化、多样化的学习平台及学习资源等方式来提升基层员工素质，公司人均养殖头数近年逐步提升。

   　　2、盈利预测和投资建议

维持“ 买入” 评级。预计2023-2025 年， 牧原股份实现收入1216.07/1747.54/1876.06 亿元，同比-2.58%/+43.70%/+7.35%，预计实现归母净利润78.29/393.56/368.56 亿元，对应EPS1.43/7.20/6.74 元。考虑到牧原股份未来两年出栏量持续增长，结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，给予牧原股份2024 年10-12 倍PE，对应目标市值为3936~4723亿，对应目标价格72~86 元，维持“买入”评级。

风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险。