扬农化工(600486)：农化行业去库渐进尾声 辽宁优创项目稳步推进

全球农化去库拖累公司业绩，2024 年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35 亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02 亿元，同比下降23.19%。2024 年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49 pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12 pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13 pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024 年公司原药销量9.99 万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43 万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18 亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46 pcts。制剂销量3.64 万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25 万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45 亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38 pcts。

全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024 年中国农药（HS 编码3808）出口数量达317.61 万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024 年底，公司存货价值11.05 亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025 年3 月23 日，中农立华原药价格指数报72.78 点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。

辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023 年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025 年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。

    　　风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57 亿元（2025/2026 年原值为20.09/21.87亿元），EPS 为3.33/3.97/4.32 元，对应当前股价PE 为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。