天康生物(002100)：生猪出栏量稳步抬升 完全成本大幅回落

　　2025Q1归母净利润1.48 亿元，季末资产负债率降至 51.4%

公司公布2024 年报和2025 年一季报：2024 年实现收入171.8 亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05 亿元，扣非后归母净利润5.59 亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利0.54 亿元、2.23 亿元、2.89 亿元、0.39 亿元；2025Q1 实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48 亿元，同比增长174%，2025年3 月末，公司资产负债率51.4%，较2025 年初下降0.09 个百分点，同比下降2.35 个百分点。

2025 年计划出栏生猪350-400 万头，生猪完全成本大幅回落

2024 年，公司生猪出栏量302.85 万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025 年，公司计划出栏生猪350-400 万头，其中，养殖事业部300 万头，饲料放养部门计划出栏50-100 万头，2025Q1 公司生猪出栏量81.07 万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。

目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150 万头、河南130 万头，甘肃70 万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30 万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026 年出栏奠定基础。

公司生猪养殖完全成本从2024Q1 的15.99 元/公斤降至2025 年2 月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13 元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY 已达27 头，部分优秀厂区的PSY 超过30 头。

    　　2024 年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025 年计划保持增长态势

2024 年，公司饲料业务收入53.4 亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8 亿元，同比下降12.1%；2024 年，公司饲料销量282.83 万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79 万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96 万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51 万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66 万吨，同比下降8.1%。2024 年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025 年，公司计划销售饲料290 万吨，较2024 年小幅增长。

2024 年，公司制药业务收入约10 亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3 亿元，同比增长1%；2024 年，公司动物疫苗销售20.6 亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3 亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5 亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543 万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2 疫苗销量2,113 万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23 亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4 亿头份，同比增长37.7%。2025 年，公司计划销售动物疫苗24 亿头份（毫升），较2024 年继续增长。

    　　投资建议

统计局数据，2025 年3 月末，能繁母猪存栏量4039 万头，较2024 年末下降1%，2024 年4 月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025 年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025 年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。

我们预计2025-2027 年公司生猪出栏量363.42 万头、400 万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33 亿元、190.75亿元、204.56 亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2 亿元、9.84 亿元、14.74 亿元。归母净利润前值2025 年12.79 亿元、2026 年10.01 亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26 年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。

    　　风险提示

    　　疫情；猪价持续疲弱。