恒顺醋业(600305)：经营持续修复 改革成效释放

近日，恒顺醋业发布2024 年年报、2025 年一季报。2024 年总营收 21.96 亿元（同增4%），归母净利润1.27 亿元（同增 47%），扣非净利润1.13 亿元（同增 48%）。其中2024Q4总营收6.65 亿元（同增 42%），归母净利润0.07 亿元（2023Q4 亏损0.51 亿元），扣非净利润0.08 亿元（2023Q4亏损0.55 亿元）。2025Q1 总营收6.26 亿元（同增36%），归母净利润0.57 亿元（同增2%），扣非净利润0.48 亿元（同增6%）。

    投资要点

    降本增效成果显著，盈利能力持续优化

2024/2025Q1 公司毛利率分别同比+2pct/-6pct 至34.72%/35.50%，2024 年公司清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1 毛利率下降主要系2024Q1 同期高基数所致。2024/2025Q1 销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct 至17.88%/17.15% ， 管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct 至5.20%/3.86，费用率基本平稳。净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，对非主营营业务范围内的子公司进行清退，经营质量持续提升。

    主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力

2024 年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至12.66/3.29/1.80 亿元，醋、酱系列营收承压，主要系公司清理产品线所致，2025Q1 醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44 亿元，主要系2024Q1 低基数下，产品实现恢复性增长，后续公司持续围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效增系列改革落地，盈利端将持续改善。

线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量2024 年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，公司持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长。2025Q1 经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27 亿元，全渠道均衡修复，公司将持续深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，在巩固传统分销优势的同时，积极布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费 场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升。

    盈利预测

公司有序推进营销改革，2025 年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，公司经营质量有望持续提升。根据年报与一季报， 我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.16/0.18/0.20 元，当前股价对应PE 分别为48/43/40 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期。