江南化工(002226)：外延并购陆续落地 在手订单充沛 集团资产注入有望开启

　　投资要点：

公司发布2025 半年报，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入46.14 亿元（yoy+4%），归母净利润4.27 亿元（yoy+2%），扣非后归母净利润4.28 亿元（yoy+2%）；其中25Q2公司实现营业收入为26.01 亿元（yoy+5%，QoQ+29%），归母净利润为2.81 亿元（yoy+3%，QoQ+93%），扣非后归母净利润为2.93 亿元（yoy+0.05%，QoQ+118%），业绩符合预期。

上半年外延收购陆续落地，集团资产注入有望开启。25H1 公司实现民爆产品收入13.31亿元（yoy-2%），毛利润6.12 亿元（yoy+2%），毛利率46.02%（yoy+1.51 pct）。

25H1 公司陆续收购东神楚天和峨边国昌化工，拥有国内工业炸药生产许可产能77.75 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。

矿服持续成长，25H1 新签订单超60 亿元。25H1 公司实现爆破工程服务收入25.53 亿元（yoy+7%），毛利润5.44 亿元（yoy+20%），毛利率21.30%（yoy+2.20 pct）。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24 年新签矿服订单超百亿，25H1 达到62.38 亿元，支撑矿服业务中远期发展。

海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。25H1 公司实现海外收入6.00 亿元（yoy+20%），毛利润1.02 亿元（yoy+5%），毛利率17.03%（yoy-2.47 pct）。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。

投资分析意见：维持公司2025-2027 年归母净利润预测为11.61、15.58、17.23 亿元，当前市值对应PE 为14X、11X、10X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。