中国海油(600938)：天然气产量高增 重点项目有序推进

公司于8 月27 日发布半年报：25H1 实现营业收入2076 亿元，同比降8%，实现归母净利润695 亿元（扣非后694 亿元），同比降13%（扣非后同比降12%）；其中Q2 单季实现营业收入1008 亿元，同环比降13%/6%，实现归母净利润330 亿元，同环比降18%/10%。公司拟中期每股派息0.73港元（含税），股息支付率同比提升5.1pct 至45.4%。公司Q2 归母净利略超我们的预测（324 亿元），主要系公司天然气产量同比大幅增长，叠加提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。

天然气产量同比大幅增长，国际油价下跌致毛利率同比下滑H1 公司油气净产量384.6 百万桶油当量，同比增长6.1%，其中石油液体/天然气产量296.1 百万桶/516.2 十亿立方英尺，同比增长4.5%/12.0%，主要系“深海一号”二期全面投产。Brent 期货H1 均价同比-15.1%至70.8 美元/桶，公司实现油价同比-13.9%至69.2 美元/桶，实现气价同比+1.4%至7.90 美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，H1 同比下降0.36 美元/桶至23.29 美元/桶，公司H1 油气销售收入同比-7.2%至1717 亿元，综合毛利率同比-1.8pct 至52.2%。

北半球需求旺季支撑油价，OPEC+提前完成生产目标恢复据Wind，8 月26 日WTI/Brent 原油期货价格分别收于63.25/67.22 美元/桶，Q3 以来-2.9%/-0.6%。需求侧，伴随北半球进入传统旺季，夏季出行及发电对全球石油需求形成较好支撑，中国、美国和欧洲等地区炼厂吞吐量明显提升。供给侧，8 月3 日OPEC+8 国连续第五个月加速上调产量目标，意味着提前整整一年完成了自23 年起实施的220 万桶/天额外自愿减产的恢复；但考虑该集团持续超产（7 月OPEC-9/OPEC+18 实际产量分别超出配额78/115 万桶/天），我们认为实际产量增长或低于目标。考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC 集团协同意愿显著趋弱，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为68/62 美元/桶；长期而言，产油国“利重于量”诉求未改，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢仍有望得到支撑。

    　　资本开支逐步放缓，重点项目有序推进

H1 公司在中国海域获得5 个新发现，成功评价18 个含油气构造，投产10个新项目，包括巴西Buzios7 和Mero4 项目、渤中26-6 油田开发项目（一期）等，其他在建项目有序推进。H1 完成资本开支576 亿元，同比-9%，其中勘探/开发/生产资本化分别为91/363/116 亿元，同比-2%/-10%/-7%。

    　　盈利预测与估值

考虑全球原油供需格局进一步趋弱，我们下调公司石油液体实现价格，由此下调25-27 年归母净利润至1324/1262/1321 亿元（前值为1425/1441/1484亿元，下调幅度为7%/12%/11%），EPS 为2.78/2.65/2.78 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期12.8x/10.3xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予25 年12.5x/9.0xPE，A/H目标34.75 元/27.49 港元（前值37.50 元/27.42港元，对应25 年12.5x/8.5xPE，港币汇率0.93），维持A/H“买入”评级。