新城控股(601155)：控制杠杆水平 商管强者恒强

事件：公司发布2025 半年报。公司2025 年上半年实现营业收入221.0 亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95 亿元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40 元/股， 同比下降31.03%。

收入利润下滑：公司2025 上半年公司实现营业收入221.00 亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95 亿元，同比下降32.11%。公司收入和归母净利润均同比下滑，主要由于公司房地产交付收入减少。公司归母净利润降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025 年公司毛利率26.85%，较去年同期提高5.25pct。

影响利润端的因素还包括：1）公司投资收益降低，2025 年上半年公司投资收益1.14 亿元，较去年3.32 亿元下降较多；2）费用率有所上升，2025 年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为4.40%、5.83%，分别较去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，费用率合计提高1.55pct。

开发销售均价提高：2025 年上半年，公司销售面积133.5 万方，同比下降59.08%；销售金额103.30 亿元，同比下降56.15%；对应销售均价为7738 元/平米，同比提高7.16%，销售均价提升。2025 年上半年，公司全口径资金回笼118.84 亿元，全口径回笼率为115.05%，实现资金回笼的高效运转。从区域分布看，江苏省的销售金额占比为28.05%，华东区域占比为47.86%，华东区域依然为公司销售主要区域。截至2025 年上半年末， 公司已售未结规模1179.19 万方。

吾悦商管强者恒强：公司2025 年上半年实现商业运营收入69.44 亿元，同比增长11.78%。其中上半年实现租金收入64.79 亿元，同比增长11.78%。截至2025 年上半年末，公司于141 个城市布局205 座吾悦广场，其中已开业174 座吾悦广场，已开业面积1608.14 万方，截至2025 年上半年末，吾悦广场出租率97.81%，出租率维持高位。2025 年上半年，公司吾悦广场客流量9.5亿人次，同比增长16.0%， 总营业额超过515 亿元，同比增长16.5%， 会员人数4917 万人，同比增长29.5%。

财务结构安全：控制负债规模。截至2025 年上半年末，公司有息负债余额522.76 亿元， 合联营公司权益有息负债规模25.82 亿元，净负债率53.40%。

压降融资成本。截至2025 年上半年末，公司整体平均融资成本为5.55%，较去年末下降0.37pct。融资渠道通畅。2025 年上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约44.79 亿元。2025 年6 月12 日，母公司新城发展成功发行3 亿美元境外债。2025 年8 月1 日， 公司完成发行10 亿中票，5 年期票面利率2.68%。

投资建议：2025 年上半年公司销售均价提高，全口径资金回笼率超过100%，实现高效运转。商管强者恒强，商业收入同比双位数增长，出租率维持高位。

控制负债规模，融资渠道通畅。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027 年归母净利润为8.62 亿元、9.10 亿元、9.55 亿元，对应EPS 为0.38 元/股、0.40 元/股、0.42 元/股，对应PE 为38.46X、36.43X、34.73X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。