海天味业(603288)：调味品主业延续双位数增长 龙头韧性彰显

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现收入152.30 亿元，同比+7.59%，实现归母净利润39.14 亿元，同比+13.35%，扣非净利润38.17 亿元，同比+14.77%。其中2025Q2 实现收入69.15 亿元，同比+7.00%，实现归母净利润17.12 亿元，同比+11.57%，扣非净利润16.69 亿元，同比+13.93%。2025 年公司中期分红15.2 亿元（含税），分红比例为38.8%。

龙头表现优异，调味品主业延续双位数稳增。2025Q2 公司调味品整体实现收入65.8 亿元，同比+10.6%，增速环比Q2 略有提速。分产品看， 2025H1 公司酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他分别实现收入79.3/16.3/25.0/25.1 亿元，分别同比+9.1%/+12.0%/+7.7%/+16.7%，其中Q2 收入分别同比+10.3%/+9.6%/+9.9%/+12.7%，酱油、蚝油收入实现环比提速，醋、料酒等其他品类增速稳健。同时公司25H1/Q2 线上渠道分别实现收入8.4/4.3 亿元，同比+39.0%/+35.0%，线上保持快速增长趋势。分地区看，25H1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+13.6%/+13.8%/+9.1%/+8.0%/+7.9% ， 其中Q2 收入分别同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，25H1 经销商净减少26 个至6681 个，其中Q2 经销商净增加13 个。

毛利率提升明显，季度费用投放力度略有增加，盈利能力仍保持稳步提升趋势。2025H1/Q2 公司毛利率分别为40.12%/40.21%，分别同比+3.3/+3.9pct，主因大豆、PET 包材等原材料成本下降，公司持续优化生产、研发及管理环节，内部效率稳步提升。费用方面，2025Q2销售/管理/财务费用率同比+0.4/+0.2/+0.4pct，销售费用率提升主因销售团队人员扩充以及广告支出增加所致，如赞助热门美食竞技综艺《一饭封神》等。综上，25Q2 公司净利率同比+1.01pct 至24.75%，毛利率提升较多，为费用投入留有充足空间，Q2 盈利水平仍保持稳步提升趋势。

颁布新员工持股计划，目标设定务实，与员工共享利益。近期公司发布2025 年A 股员工持股计划，本次员工持股计划参与对象涵盖公司发展过程中重要的核心管理人员及骨干等不超过800 人，其中董事、监事及高级管理人员总持股比例不超过15%，资金来源为公司提取的激励基金共计1.84 亿元；业绩考核目标为2025 年归母净利润同比增速不低于10.8%。此次激励目标设定务实，2025H1 公司归母净利润增速达13.35%，为后续员工持股计划的成功解锁打下基础。

盈利预测：行业受到下游餐饮需求表现较疲软影响，但公司继续实现领先行业增长表现，盈利水平持续改善。目前公司渠道调整到位，经销商数量由优化、减少转稳步扩张，销售团队人员同步扩招，市场份额提升明显，未来有望继续领先行业增长。我们预计2025-2027 年实现收入294.3/320.3/347.6 亿元，同比+9.4%/+8.8%/+8.5%，实现归母净利润71.5/78.9/86.4 亿元，同比+12.7%/+10.5%/+9.5%，对应PE 为32/29/26X。我们按照2026 年业绩给35 倍PE，一年目标价49.7 元，维持“买入”评级。