山西汾酒(600809)：3Q25业绩略超预期 品牌与香型优势凸显

　　3Q25 业绩略高于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现营业收入329.24 亿元，同比+5%；归母净利润114.05 亿元，同比+0.48%。3Q25 营业收入89.60 亿元，同比+4.05%；归母净利润28.99 亿元，同比-1.38%。业绩略超我们预期和市场预期，主因省外销售超预期。

    　　发展趋势

3Q25 收入表现稳健，主要系玻汾及青花20 省外铺货贡献。分产品看，3Q25 汾酒收入87.8 亿元/同比+5%，其他酒类收入1.6 亿元/同比-28.6%，我们预计玻汾增速较快，青花系列增速亦快于整体。分地区看，3Q25 山西省内收入22.7 亿元/同比-35.2%；省外收入66.7 亿元/同比+31.1%，增速较高主要系玻汾及青花20贡献，一方面渠道库存环比有所增加，另一方面系南方市场推进招商。省内Q3 主动调整，缓解渠道压力。

费用管控良好，税金率提升小幅影响盈利。3Q25 毛利率同比+0.3ppt 至74.6%，税金及附加率同比+2ppt 至16.6%；销售费用率同比-0.4ppt，管理费用率同比-0.6ppt，费用端整体呈小幅收缩；归母净利率同比-1.8ppt 至32.4%。3Q25 销售收现83.4 亿元/同比-2.5%，期末合同负债57.8 亿元/同比+5.5%。

汾酒香型及产品矩阵优势凸显，预计全年维持稳健基调。公司Q3 业绩表现稳健，明显好于行业整体，我们认为一方面系历史上渠道较为健康，有一定加库存空间，另一方面其独特香型及品牌势能继续吸引长江以南的新商家进入，且玻汾作为高质价比大单品的优势凸显。我们预计Q4 或将延续前三季度基调，全年业绩有望维持稳健。

    　　盈利预测与估值

由于公司省外收入增速快于预期，我们上调2025/26 年盈利预测5.2%/3.1%至123/126 亿元，维持目标价228 元不变，对应2025/26 年22.5/22.0 倍P/E，现价对应2025/26 年18.6/18.1 倍P/E，有21.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限。