北京利尔(002392)：耐材龙头地位稳固 布局新产业有前景

　　公司是国内耐材龙头，经营质量有优势

北京利尔是我国耐材行业领军企业，2024 年按产量计市场份额达3.0%，较2012年+2.2pct，居全国首位。公司持续完善耐材全产业链布局，竞争力不断强化。公司盈利能力领先同行，资产负债表扎实，自由现金流创造能力较好，近年经营回款表现持续改善。公司注重员工激励，2025 年顺利实施第二期员工持股计划。

耐材行业近年需求承压，龙头企业份额提升或有持续性耐火材料的主要需求场景是高温工业，其中钢铁行业消费了我国约65%的耐材产品。2022 年以来钢铁行业景气度震荡下行并持续筑底，拖累耐材需求（2024 年全国耐材产量yoy -4%）。耐材行业有明显的大行业小公司特征，行业格局分散，企业间竞争近年呈加剧态势，行业持续优胜劣汰，北京利尔为代表的龙头企业在产业链布局、成本控制、客户资源等方面有优势，2024 年TOP3 按产量计市场份额8.1%，较2012 年+4.7pct，龙头企业份额持续提升趋势或有持续性。

布局新业务有成效，投资固态SiC 负极制造和AI 芯片设计业务公司2019 年开始布局冶金炉料业务，与耐材产品有较强协同，2024 年其收入占比预计近30%。此外，2023 年以来公司在耐材产业链外进行了多笔对外投资，包括联合实控人分别参股洛阳联创锂能、上海阵量智能。洛阳联创锂能具备新型SiC 负极材料批量供应能力及较好客户基础，2025 年初宣布万吨新型SiC 负极新项目投资计划。上海阵量智能专注人工智能训推AI 芯片开发，第二代芯片性能对标国际一流产品，已开始量产交付，性能预计大幅提升的第三代芯片预计2026 年量产。

耐材主业稳健，布局新业务前景可期，给予“买入”评级公司主业耐材业务份额持续提升确定性较高，耐材行业处于底部区域且有改善迹象；公司近年投入资源布局新业务，对外投资的固态电池SiC 负极及AI 芯片设计或均会有广阔成长空间，看好公司业绩增长前景及弹性。我们预计公司2025-2027年收入分别为68.5/75.4/83.0 亿元，yoy 分别+8%/+10%/+10%，归母净利分别为4.0/4.2/4.9 亿元，yoy 分别为+26%/+6%/+16%，现价对应2025-2027 年PE 分别为2 3/22/19x，综合可比公司情况及公司发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。