九号公司(689009)：电动两轮车成长加速、规模效应凸显 多元新品蓄势待发

事件：公司发布2025年一季报。2025Q1 公司实现收入 51.12 亿元 （同比+99.5%），归母净利润4.56 亿元（同比+236.2%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+207.5%）；股份支付费用0.45 亿元，剔除股份支付费用影响后的归母净利润为5.01 亿元（+183.1%）。Q1 多产品线均表现亮眼，其中两轮车销量增长加速，我们认为一方面系补库，另一方面系公司产品持续破圈。

电动两轮车增长亮眼，全年预期乐观。分产品看，25Q1 年公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收28.62/3.95/2.15 亿元，分别同比+140.5%/ +30.4%/持平。25Q1 公司电动两轮车营收占比56%，销量达100.4 万辆（+140.8%），销售增长亮眼，单车ASP 约2851 元，同比基本稳定，环比有明显提升。我们认为公司品牌势能、产品推新、渠道建设等优势有望持续支撑终端动销增长，因此对全年销量预期乐观；此外公司推出的智能服务包业务通过为用户APP 使用提供附加增值服务创收，我们预计随着公司用户基数扩大与续费率提升，该业务未来有望创造利润增量。

割草机器人技术领先，具备增长潜力。割草机器人业务具备较大潜力，公司Navimow 割草机器人在业内处于领先地位，是全球首个拥有10 万家庭用户的无边界割草机器人品牌，其技术突破与市场表现均具有显著优势，产品线已完成性价比机型到性能旗舰的全面布局，我们预计该品类未来市场渗透率有望持续提升，公司立足品牌与产品优势，潜力可观。

规模优势凸显推动盈利能力向上，营运能力持续优化。25Q1 公司毛利率为29.7%（同比-0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/5.1%/4.9%/-1.7%，分别同比-2.5pct/-2.0pct/-1.5pct/-0.7pct，费用率显著降低。我们认为该变化主要得益于公司坚持投入技术研发、渠道扩张等方面，实现以电动两轮车为代表的多项业务快速增长，规模效应持续凸显，实现盈利能力显著提升。展望未来，我们认为公司在割草机器人等多业务上有望复刻电动两轮车的成功经验，以科技引领转动经营飞轮，持续提升盈利能力。营运能力方面，公司25Q1 存货周转天数约45 天，同比减少约12天；现金流方面，公司25Q1 实现经营活动所得现金净额15.7 亿元。

坚持科技引领，多品类新品蓄势待发。我们预计公司旗下多品类有望在今年推出潜力新品，（1）电动两轮车：推出“Q”系列新品，主要针对女性消费群体，突出元气高颜，包括蛋仔派对、LINE FRIENDS 联名款，有望进一步拓展客群；推出智驾升级系列，发布Mz MIX 2025 与 Fz MIX 2025，不仅集成公司最新一代RideyFUN 智驾系统，更在动力、安全、操控与舒适性等维度全面突破；此外，24 年11 月，公司与宝马集团签署授权协议，公司将基于该授权开发和生产自主产权的具有特殊安全功能的创新型电动两轮车。

（2）全地形车：公司旗下品牌SEGWAY 全新车型AT10 完成东欧市场千台级订单交付。我们预计公司旗下多品类在接下来还会有新品持续面世，立足技术研发推出爆款，提升品牌影响力与销售规模。（3）E-Bike：24 年1 月，公司于国际消费类电子产品展览会CES 上推出Segway E-bike Xyber 与Segway E-bike Xafari 两款产品；在国内市场，公司顺应新国标要求，推出Segway E-bike Xyber 这一美式胖胎跨骑车型，收获广泛的青睐与关注。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为20.0/26.5/35.2亿元，PE 分别为22.5X/17.0X/12.8X。